明年宏观经济发展前瞻：“登顶”后“温和调整”

    本轮经济增长周期的年度顶部是2007年；而季度顶部可能出现在2008年，之后中国经济将进入温和调整期。

    我们对未来宏观经济形势的基本判断是：2008年中国经济将继续保持高位增长，并将达到或接近周期性繁荣的顶部区域；经济形势可能在明年下半年或后年进入温和调整期。

    但受北京奥运及政府换届景气影响，明年经济将会进一步增长，因而未来调控应在保持政策连续性、稳定性基础上“适度从紧”，继续抑制过快投资增长，重点调控房价，抑制流动性过剩，并着力于提高外向型经济的质量和水平。

    明年形势：“登顶”后“温和调整”

    基于对本轮增长及今年前三季度各项指标的分析可知，明年我国宏观经济将继续保持高位增长，GDP增速在11%左右，并将进入周期性繁荣的顶部区域。若以年度计，我们预期经济增长的顶部可能是2007年，而若以季度计算，这个顶部可能出现在明年上半年。2008年下半年或2009年，经济将进入温和调整期。

    明年总体经济形势将呈现以下几方面特点：

    消费增长将继续加快。消费增速明显加速，是经济增长周期处于繁荣期顶部区域的一个重要信号，上世纪80年代的两轮增长周期和90年代上半期的一轮增长周期都呈现这一规律。原因在于，随着人们对经济增长信心的增强及前期收入的快速增长，人们开始扩大消费，即经济扩张在投资仍处高位的情况下，重点转向消费。当消费增长达到顶点时，投资增长便会明显回落，经济增长也随之回落。

    这次繁荣持续的时间比以前任何一次都长，主要是由于国内消费结构升级与产业发展进入一个全新的阶段，以及与世界经济景气重叠而导致的投资和出口的持续性“双扩张”。

    预计房地产在2008年下半年可能进入适度调整期，投资增长可能有所减速。房地产特别是住宅繁荣已经持续10年，我们估计在2008年奥运会之前，房地产仍将保持偏热增长态势，处于中期繁荣的顶部区域；但奥运会后，受多重因素影响，房地产可能步入中期调整，这些影响因素是：持续过高的房价对住宅需求的抑制作用、供给的释放及货币信贷的收缩效应以及人们对奥运会后房价上涨预期的变化等。房地产调整将明显地带动钢铁、水泥等相关重化工业调整，整体投资增长将会逐步放慢。另外，受出口政策调整的影响及世界经济增长可能逐步放慢的影响，出口增长将趋于放慢，对投资增长也将起到一定的抑制作用。

    GDP增长的高位走平，主要是源于周期性的因素及人们对奥运会后房价预期的一定变化，当然还有世界经济增长周期变化的影响。预计2008年我国GDP可望突破28万亿元，增长11%，其中上半年超过11%，下半年会有所回落。工业增加值的增长率受出口放慢的影响将会有所回落，但受国内消费旺盛的支撑，将继续保持高位增长，预计增长17.5%。

    预计2008年城镇固定资产投资规模为15万亿元左右，增长25%，社会消费品零售总额将首次突破10万亿元，增长超过16%。为了保持连续性和稳定性，国家GDP增长预期目标仍在8%左右。

    物价增长将逐步回落。

    今年以来我国物价上涨进入2002年以来的第二个上升期。二季度全国居民消费价格指数（CPI）同比增长3.6%，比一季度加快0.9个百分点，比上年同期加快2.2个百分点，三季度继续加快，特别是7、8、9月CPI增长分别上升到5.6%、6.5%和6.2%的相对高位，引起了社会对未来发生通货膨胀的担忧。我们认为，此轮物价加速上涨，不是一种内在的长期趋势，而是由于部分粮油及肉类产品阶段性的供应紧张而形成的价格“扰动”，不会对未来造成明显的通货膨胀压力，事实上，9月份的CPI增幅已环比回落0.3个百分点。

    2008年物价继续加速上升的可能性较小，这有两个原因：

    一是像2003年至2004年的物价上涨一样，目前推动物价大幅回升的主要原因是食品价格，而除食品类以外的核心通货膨胀率一直在1%上下窄幅波动，这说明经济增长的内在通胀压力不大。目前推动食品价格上涨的农产品涨价带有恢复性质，原因是短期性供求不平衡；而且，我国农产品的供应是完全有保障的，猪肉的缺口持续时间也不会太长。我们认为，此波物价上涨的走势在性质上与2003年至2004年相似，持续性不强。2003年10月食品价格增长首次突破5%（5.1%），持续了13个月，成为导致CPI短期内快速上涨的主要原因。这次物价上涨也是源于食品价格的明显上升，2006年12月食品价格再次突破5%（5.8%），目前已持续了9个月，预计还会持续一段时间。

    二是在现阶段的增长环境中，流动性过剩与货币供应量的持续偏快增长难以传导到CPI上。多年来，我国货币供应量（M2）都保持了17%～19%快速增长水平，去年以来虽然M1增速明显加快，这反映了流动性过剩问题日趋严重，但由于实体经济中绝大多数产品并不存在供不应求的情况，相反是多数产品处于供过于求的状态，结果，流动性过剩问题冲击的不是物价（CPI），而是资产价格，导致房地产与股票价格的明显上升，并加剧投资需求的膨胀（投资的膨胀在经过一段时间后会通过增加产能抑制产品价格上涨），即近阶段货币供应量增加或流动性过剩与CPI关系较弱。物价上涨的主要原因不在货币方面，这是我们对近期物价增长走势比较乐观的原因。

    从长期物价增长走势看，我国现阶段发生高通货膨胀的可能性也较小，经济增长与通胀的组合仍然是“高增长低通胀”，这是新一轮经济增长周期的一个最基本特征。2004年GDP增长10.1%，CPI增长3.9%，2005年和2006年GDP增长10.4%和11.1%，CPI则仅增长1.8%和1.5%。今年上半年GDP增长11.5%，CPI增长3.2%，预计今年全年GDP增长11.5%，CPI增长4.3%。相对于GDP增长，目前CPI增幅依然较低，处于可承受的增长区间。

    而且，从经济增长的周期性变化看，目前经济增长正处于或已经达到繁荣期的顶峰区间，明年下半年或后年的经济增长极可能出现周期性回落，这对物价增长将形成下压作用。

    因此，对于明年物价形势，我们倾向于认为其可能像2005年一样，经历高峰后逐渐回落。预计CPI增长3.5%左右，宏观调控目标应不超过4%。

    外贸顺差继续扩大，但增幅回落。在所有宏观经济增长变量中，出口增长特别是贸易顺差的预测是最难的，因为不确定的影响因素太多。

    预计2008年出口增长将有所回落，原因有二：

    一是因为目前出口政策调整的效果会逐步显现。事实上，今年8月份的出口增长中已初露端倪。8月份出口总额为1113.6亿美元，增长22.7%，比1～7月放慢5.9个百分点，比7月份大幅回落11.5个百分点，这显示了7月份开始实施的出口政策调整的积极影响。

    另一个可能导致出口增长回落的因素，是美国经济增长受次贷危机的影响将趋于放慢。次贷危机不会导致美国经济进入明显的衰退或萧条，但其会使经济在一段时间内处于相对低位，这对世界经济景气和我国出口的外部需求产生一定的负面影响。

    自2006年以来，出口最重要的支撑因素是国内工业产能释放所产生的“外推效应”，如2006年受钢材产能大量释放及国内需求放慢的影响，我国钢材贸易由净进口转为净出口，2006年净出口额为2450万吨，2007年上半年则达到2510万吨，全年钢材净出口预计将超过5000万吨，而最近几年我国新增钢铁产能为7000万～8000万吨，即70%的新增产能是通过出口增长来消化的。预计2008年出口的这种“外推效应”会继续加大。我国外贸出口政策调整在相当程度上是抑制这种“外推效应”过大。

    受以上“两减一增”因素的影响，预计2008年出口增长将回落到20%左右。贸易顺差将继续有所扩大，但增幅明显放慢。预计2008年贸易顺差为3084亿美元，增长20%。    

    政策取向：房价应是调控重点

    考虑到流动性过剩问题的继续发展，“三过”问题依然突出，经济增长尽管正在或逐步接近经济周期的顶部区域，但地方政府的内在投资冲动仍十分强烈，另外受政府换届效应及对奥运经济增长的乐观预期等因素的作用，2008年经济增长可能会进一步高涨，因此，在保持宏观调控连续性、稳定性的基础上，目前的“双稳健政策”可向“稳中适度从紧”方向调整，适当加大货币政策的紧缩力度，特别是要防止实体经济偏热与虚拟经济偏热的相互强化，避免形成全面过热风险。

    未来宏观调控，应注意以下四个方面：

    首先要认识到继续抑制投资增长的重要性。2005年之前出口增长是以外部拉力为主，而2006年以来出口增长则以推力为主，强大的推力和拉力的结合是导致2006年以来外贸顺差过大的主要原因。推力增大主要是因为投资增长持续偏热，导致工业产能的集中释放，外部失衡是因为内部失衡。抑制投资增长是解决内部失衡和外部失衡的关键。要通过继续小幅升息和发行中长期公共债券的措施抑制房地产和工业的投资；完善信贷结构性调整政策，加大对房地产及相关高耗能产业的信贷收缩力度，同时增加对中小企业的信贷投放。

    其次，价格调控的重点是房价，同时加强物价监管和调节。今年二季度以来的价格大幅回升是结构性的，并不会导致全面的通货膨胀，影响经济增长稳定和金融危险的价格因素主要是房价的长期过快增长??产业升级与资本市场加快发展结合起来，并配合以合适的金融调控政策，股市会保持稳健增长。

    价格调控的重点是房价，抑制房价过快增长主要是要调整房地产政策，可以从以下几方面着手：一是住房基本政策是只鼓励家庭拥有一套住房，而对投资性住房采取较严厉的抑制政策，同时限制外籍人员购买住房；二是加大税收调节作用，促进“卖房”；三是对购买第二套以上住房采取严厉的金融抑制政策，抑制住房的投资需求。

    同时，要加强物价的监管和调节。严肃查处价格串通、哄抬价格、价格欺诈三类不正当价格行为，有关政府部门要及时监测国内外粮油等农产品价格的变动，同时做好粮、油、肉、蛋、奶等主要食品的生产、供应和价格稳定工作。

    食品价格特别是猪肉等价格的大幅上涨对城乡低收入居民形成较大的支出压力。要建立对困难群体补贴的长效机制，可以将对困难群体的生活补贴分成两块，一是常规部分，如最低生活保障标准逐年提高，二是根据基本生活品非正常价格变动情况，对困难群体进行相应的直接补贴。

    三是在流动性过剩背景下进行相应的利率和汇率政策调整。流动性过剩为加快利率市场化改革创造了非常好的条件。央行主要是管基准利率的稳定和利率水平的合理变化，其他利率逐步由商业银行自主决定，逐步缩小存贷款利率差，减弱商业银行利润对利差和贷款规模的依赖，从而有效地抑制商业银行过强的贷款扩张冲动，同时，鼓励商业银行发展中间业务。

    要打破目前人民币单边升值预期、减弱人民币升值固化的预期是金融政策的迫切任务，可考虑改变小幅、慢升值的策略，与美国等西方国家通过谈判实现一次性“中幅升值政策”，如将目前的汇率水平升15%～20%，然后相对稳定。

    四是继续调低出口退税率，加快外资政策的合理调整。建议进一步降低总体出口退税率水平，重点是降低加工贸易出口退税率，鼓励一般贸易中技术含量高的产品出口，总体原则是鼓励出口的政策应与鼓励产业升级的政策一致，重点鼓励升级型重化工业品的出口。

    加快转变引资观念，逐步减弱地方政府的“引资偏好”，淡化对引资的数量考核指标，促进引资从行政引资、追求外资规模，向遵循市场经济规律引资转变。

    尽快取消外资在各地享受的各种“超国民待遇”，统一内外资政策，加快形成内外资企业政策一致、公平竞争的市场经济环境。对外资的政策优惠要与产业政策紧密结合，应把实行普遍优惠转变为实行差异优惠，制定和实施优惠政策的权限应高度集中于中央政府，鼓励引入技术辐射能力强、吸收就业能力强、资源节约型的外资企业，鼓励外资投向农业、高技术产业、基础设施、环保和服务业等产业，引导外资投向中西部地区。

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